רקע
מדדי הריבית, בין היתר, הריבית הבין-בנקאית בלונדון (LIBOR), שער הריבית הבין-בנקאית של האירו (EURIBOR), ממוצע מדד האירו בעסקאות N/O (EONIA) וכמה שערים מוצעים בין-בנקאיים אחרים (IBORs) נמצאים בתהליך של רפורמה ושינוי, אשר בסופו צפוי להפסק פרסום ריבית ה LIBOR (London Interbank Offering Rate) המיצג את ריבית האשראי הבין-בנקאית בלונדון במגוון מטבעות מרכזיים ולטווחי זמן שונים.
ביולי 2017 הודיעו ראשי הרשות להתנהלות פיננסית בבריטניה – ה- FCA (Financial Conduct Authority) באנגליה, כי בכוונתם, החל מתום שנת 2021, להפסיק את חובת דווח נתוני ריבית הליבור, בכך קיבעה הרשות בוודאות את מועד סיום דיווח נתוני הליבור שמבצעים הבנקים החברים בפאנל הליבור. בהודעה, ה- FCA, הצהירה כי לאחר שנת 2021 היא לא תאלץ עוד את הבנקים להגיש את השערים והתעריפים המשמשים לצורך חישובן של ריביות ה- LIBOR. משמעות ההודעה, כי פרסום ריבית ה- LIBOR צפוי להפסק לאחר דצמבר 2021. מהלך התואם להכרזות הניתנות מזה זמן רב, ע"י רגולטורים ברחבי העולם אשר שבים ומדגישים כי הגיע העת לעבור משימוש בנתוני ה-IBORs למנגנוני ריבית חלופיים. הרשויות מבקשות לצמצם את הפוטנציאל ההשפעה האקסוגנית (חיצונית) והאנדוגנית (הפנימית) על המדד, באמצעות מדד חליפי, המבוסס על נתוני מסחר, אמינים, בלתי תלויים ובהיקף התואם לנפח המוצרים הנגזרים מהמדד.
על רקע הפסקת הפרסומים, רשויות רגולטוריות וקבוצות עבודה במגזר הציבורי והפרטי במדינות שונות, כולל איגוד החילופין והנגזרות הבינלאומי (ISDA), קבוצת העבודה של ריבית חסרת סיכון בלירה שטרלינג, קבוצת העבודה על ריביות חסרות סיכון באירו, וועדת שער החילופין (ARRC), דנו בבחינת אלטרנטיבות חילופיות כדי להחליף את מנגנון ה- IBORs. קבוצות עבודה אלה שוקלות גם כיצד לתמוך במעבר למנגנוני ריבית חלופית ופיתוח של מוצרים חדשים המתייחסים אל בסיסי הריבית החדשים.
תוכן סקירה זו משקף את ההבנה הנוכחית שלנו בקבוצת פריקו באשר לשינויים הצפויים החל מה-28 בספטמבר 2020. נציין כי נותרה בעינה אי הוודאות סביב המעבר מהשימוש ב- LIBOR. סקירה זו אינה מלאה או ממצה ואינה מהווה כל צורה של ייעוץ או המלצה. לקוחות יידרשו לפנות ליעוץ מקצועי באשר להשלכות האפשריות בעקבות השינויים, במישור המשפטי, החשבונאי, מיסים וכספיים.
מבוא
מגוון רחב של מוצרים פיננסיים בהם: נגזרות, אג"ח, הלוואות, מוצרים מובנים ומשכנתאות, משתמשים בחישוב ולקביעת שיעורי הריבית והתחייבויות בשערים הצמודים ו/או הנגזרים מריבית ה LOBOR. שערים אלו משמשים גם לצורך הערכת מוצרים פיננסיים שונים, כעוקבי שער "tracker" בין היתר לביצועים של תעודות וקרנות.
ריבית הליבור – LIBOR, הינה כנראה המדד הנפוץ ביותר, המשמש במוצרים פיננסיים בנפח של מאות טריליוני דולרים, במטבעות נבחרים כאשר המפורסמים שבם הינם: ריביות הליש"ט (לירה שטרלינג), USD (דולר אמריקאי), אירו (אירו), JPY (ין יפני) ו CHF (פרנק שוויצרי).
בקרב מטבעות מסוימים מוצגים שערי ריבית ספציפיים כגון EURIBOR ו- EONIA עבור EUR, שער האינטרבנק של טוקיו (TIBOR) עבור JPY, שער האינטרבנק של הונג קונג (HIBOR) עבור הדולר ההונג קונגי והריבית המוצעת הבין-בנקאית של סינגפור (SIBOR) עבור הדולר סינגפורי.
במהלך השנים, רשויות רגולטוריות פיננסיות, הביעו את דאגתן מכך ששוק ההלוואות הבין-בנקאיות, שה- IBORs נועד לשקפו, אינו פעיל ואינו נזיל באופן המשקף נכונה את היקף המסחר הנגזר ממנו. הרגולטורים חששו מהרמות הנמוכות של הפעילות הבסיסית ההופכות את המדד ל"שברירי ורגיש ביותר להשפעות של נזילות ופעילויות חריגות בשווקים הפיננסיים".
בעקבות חששות אלו הועלתה בשנת – 2014 המלצה בפני מועצת היציבות הפיננסית (FSB) לתקן את מבחני הריבית העיקריים ולהשתמש בשערים חסרי סיכון (RFRs = Risk-Free Reference Rates ) המבוססים על שוקי הלוואות פעילים ונזילים יותר, במקום IBORs.
RFRs הינם לרוב ריביות להלוואות למשך הלילה, (N/O= over night), מדדי ריבית מבוססי עסקאות בפועל המשקפים את ממוצע שיעורי הריבית אשר מוסדות פיננסיים משלמים לצורך הלוואות למשך N/O, או על בסיס אשראי שאינו מובטח, משתתפי השוק הסיטונאי עבור RFRs, כגון ממוצע ריבית (N/O) למשך לילה בלירה שטרלינג (SONIA) או הריבית הממוצעת ששולמה בעסקאות רכישה חוזרת או "repo" מובטח עבור RFRs, כגון שער ריבית למימון מובטח למשך לילה בודד (SOFR).
RFRs אינם כוללים או רומזים על פרמיית אשראי או על טווחי זמנים כב- LIBOR או ב- EURIBOR. עם זאת, RFRs אינם חופשיים מסיכון. RS ריבית היכולה לעלות או לרדת כתוצאה משינוי התנאים הכלכליים והחלטות מדיניות של הבנק המרכזי.
מהם מבחני המדדים החלופיים, ואיזה אמות מידה משתנות ?
קבוצות עבודה של RFR במספר מדינות זיהו מבחני מדד יחוס (benchmark) חלופיים וממשיכים לפתח אסטרטגיות לצורך מעבר. להלן מבחר דוגמאות למדדי יחוס הנבחנים כאלטרנטיבה:
נציין כי הטבלה לעיל אינה ממצה ונוצרה לצורך מידע כללי בלבד. ייתכנו שערי ריבית ושינויים נוספים וכן שינויים במתודולוגיה ועוד.
מה ההבדל בין IBORs ו- RFRs
LIBOR ורוב ריביות ה-IBORs האחרות נועדו לשערי ריבית בגין הלוואות בין-בנקאיות לא מובטחות, ולכן הם כוללות מרכיב של סיכוני אשראי.
RFRs המוצע מבוססים על עסקאות סיטונאיות לטווח קצר עבור RFRs – ריבית לא מובטח (כגון SONIA, TONA ו € STR) ואילו הרכישות החוזרות או "repo" וכן עסקאות עבור RFRs מובטח (כגון SOFR ו SARON). כתוצאה מכך, RFRs המבוססים ברובם על (N/O) כמעט ואינם נדרשים לסיכוני אשראי. אי לכך שער הריבית ברוב המקרים צפוי להיות נמוך יותר מאשר המקבילים שלהם ב- IBOR.
IBORs הינם "ריביות לטווחים שונים", כלומר מתפרסמים שערי ריבית לפרקי זמן שונים כגון 3 חודשים או 6 חודשים משום ריביות "הצופות קדימה", כלומר שערי ריבית המתפרסמים בתחילת תקופת ההלוואה. בשל תכונת ה- IBORs "הצופה קדימה" הריבית משלבת פרמיה הבאה לפצות על הסיכון הגלום.
רוב שערי ריבית ה – RFRs הינם שערי (N/O) תעריפי לילה מבוססי "מבט לאחור" בהתבסס על עסקאות היסטוריות בפועל. הריביות מתפרסמות בסוף תקופת ההשאלה הלילית. לכן שערי ה- RFRs אינם משלבים כל פרמיה בגין טווח הריבית בניגוד ל IBOR אשר טבוע בו חישוב בגין אשראי לבנק אחר, על בסיס טווחי זמן שונים הארוכים יותר.
חשוב לציין כי RFRs אינם חופשיים מסיכון, ולכן הם נחשבים לריביות "כמעט ללא סיכון". שער ה- RS יכול לעלות או לרדת כתוצאה משינוי התנאים הכלכליים והחלטות מדיניות הבנק המרכזי.
כדי להעביר חוזים והסכמים קיימים ובהם התייחסות ל- IBORs למדדים החלופיים לצורך בחינת השינויים, ייתכן ויהיה צורך לשלב התאמות בגין השוני בסיכוני האשראי והטווחים. קבוצות עבודה בוחנות מתודולוגיות לחישובים אלה של "spread adjustments" ואפשרויות פיתוח גירסאות של RFRs.
מתי השינויים ייכנסו לתוקף?
המלצות המעבר מהצמדת הליבור בבריטניה
הרשות להתנהלות פיננסית של בריטניה (FCA), הרגולטור המפקח על ניהול LIBOR, חזרה על הודעתה לפיה הרשות לא תדרוש מהבנקים לספק נתוני שער ליבור לאחר שנת 2021. ה-FCA והבנק המרכזי של אנגליה אישרו מחדש כי חברות לא יכלו להסתמך על כך פרסום ששערי ליבור לאחר סוף שנת 2021, וכי לא תהיה הארכה על אף ההשפעות של מגפת הקורונה COVID-19.
בהצהרה נוספת של קבוצת העבודה RFR באשר להשפעת נגיף הקורונה על ציר הזמן עבור תוכניות המעבר של חברות לשערי ריבית חילופיים, קבוצת העבודה הדנה בשטרלינג RFR WG, המליצה כי:
1. מלווים יידרשו להציג ללקוחות מוצרים שאינם מבוססי LIBOR עד סוף הרבעון השלישי של 2020
2. מלווים יידרשו לכלול הסדרים חוזיים ברורים בכל מוצרי ההלוואה החדשים וצמודי LIBOR שלאחר הרבעון השלישי של 2020, מנגנון אשר יקל על המרה לפני סוף 2021, מ-LIBOR לתעריף חלופי, זאת באמצעות תנאי המרה מוסכמים מראש או תהליך מוסכם למשא ומתן מחודש
3. אין למכור מוצרי הלוואה הכפופים לליבור אשר פירעונם לאחר סוף שנת 2021, לאחר סוף הרבעון הראשון של שנת 2021.
המלצות המעבר מהצמדת הליבור בארה"ב
ועדת שערי ההתאמה (ARRC = Alternative Reference Rates Committee) שכונסה על ידי הפדרל ריזרב האמריקאי (FED = הבנק המרכזי האמריקאי) פרסמה את שיטות העבודה המומלצות על ידה לצורך השלמת המעבר מהצמדה לליבור. הועדה ממליצה לפעילים לפעול מתוך הנחה כי השימוש ב- LIBOR יסתיים ב-31 בדצמבר 2021. הועדה הציגה את ההמלצות הבאות באשר להלוואות, אשר מועד פירעון לאחר ה-31 בדצמבר 2021 :
1. כל ההלוואות העסקיות החדשות צריכות לכלול סעיף מעבר המומלץ (או דומיו) על-ידי ARRC עד ה-30 בספטמבר 2020
2. ספקי טכנולוגיה ותפעול צריכים לתמוך בשימוש ב- SOFR עד 30 בספטמבר 2020
3. הלוואות עסקיות צמודות USD LIBOR עם זמן פרעון לאחר 2021, לא תימכרנה לאחר ה-30 ביוני 2021
כבר בסוף הרבעון השלישי השנה, בנקים החלו להציג נוסחים אפשריים לשילוב בעסקאות שזמן פירעונן הינו לאחר 2021 :
בהלוואות מבוססות RFR (בכפוף לזמינותן) נכללת בציון הליבור התייחסות למנגנון המעבר להצמדה חילופית דהיינו:
"מנגנון החלפה", כלומר נוצר "מתג מובנה" למעבר מ-LIBOR ל-RFR או מוצג שער ריבית חלופי אחר אותו מפעיל גורם שצוין, כך שהלוואה תכלול מנגנון ברור של שיטת המעבר והוראות לדרך השימוש בשער החלופי; אפשרות נוספת,
באמצעות תהליך מוסכם של משא ומתן מחודש, זאת בתנאי שתנאי ההמרה יקבעו לפני סוף 2021; או כמקובל בהלוואות מסוימות בדולר, התנאים יהיו כפי שיקבע ע"י ה-ARRC כבררת מחדל בהעדר מנגנון מעבר מוסכם.
חשוב לציין כי צפוי כי שינויים אלו לא יהיו בגדר מהלך פשוט של ניסוח שינויים, וניתן לצפות לתהליך של דיונים על תנאים מסחריים מרכזיים ונקודות הקשורות לחישוב ולשימוש במנגנון השער החלופי, במיוחד תידרש התייחסות מיוחדת לשער ה RFRs החדש.
איגוד עסקאות החילופין והנגזרים הבינלאומי (ISDA = International Swaps and Derivatives Association) צפוי לפרסם באוקטובר 2020 את פרוטוקול ה-ISDA 2020 IBOR Fallbacks Protocol. פרוטוקול זה צפוי להציג את הפעולות שיאפשרו לצדדים לעסקה לכלול בחוזים קיימים את המהלכים והצדדים, בהם גורמים מפעילים חדשים שיידרשו כחלופה למנגנונים הקיימים.
טריגר הפעלה למעבר לחישוב שונה יופעל לפני הפסקה קבועה או בלתי מוגבלת של ה- LIBOR, או כאשר ה- LIBOR יחשב על ידי FCA כ"לא מסוגל להיות נציג" או "לא נציג" של התנאים הפיננסיים הבסיסיים.
שימוש במנגנוני הפרוטוקול באשר לברירות מחדל של ה-IBOR Fallbacks, מחייבים בחינה של כלל העסקאות הנגזרות שבוצעו לצורך גידור נכסים או התחייבויות ספציפיים, כגון הלוואות. לוודא התאמת התנאים בין הנכס המגודר והגידור ולמנוע מצב בו נגזרת לא תהא מגודרת באופן יעיל.
מה משמעות הרפורמות המפורטות לפעילים עם הצמדה לשער הליבור ?
שינויים אלה עשויים להשפיע על המוצרים והשירותים בהם נעשה שימוש כיום ועל אלה שיסופקו בעתיד. היקף ההשפעה תלוי במגוון גורמים ובהם :
1. עסקאות המתייחסות ל-IBOR,
2. הוראות "המעבר", כאשר המוצר כולל הוראות כאלה (לדוגמה, ניתן לשלב את התוספת מאת ISDA בעסקאות);
3. ההתאמה להבדלי אשראי ומונחים (כלומר בין ה-IBOR לבין האלטרנטיבה הכמעט ללא סיכונים) כפי שתהא מוגדרת על-ידי קבוצות העבודה;
4. תקופת המוצר או החוזה;
5. התאריך שבו השינויים ייכנסו לתוקף; ו-
6. אופי המוצר.
לרפורמות יכולות להיות מספר השפעות על הפעילים. השפעות אלה כוללות שינויים אפשריים בתנאים החוזיים, התאמה של תהליכים תפעוליים/מערכות IT, שינויים בערך המוצרים או האפשרות כי מוצרים לא יהיו עוד משרתים את המטרה שעבורה נועדו. בהתאם לגורמים המפורטים לעיל, בדרך של דוגמה, הפסקת IBOR המוזכרת בהלוואה והחלפתה על ידי מנגנון חלופי מוסכם, עלולה לגרום לשינויים בסכום שישולם במסגרת התיקון שבוצע.
ההשפעה של השינויים עשויה להשתנות גם בהתאם לבחינת הביצועים הרלוונטית היה ותופסק או תתוקן. לדוגמה, במקרה בו המכון האירופי לשוקי ההון (המנהל את EURIBOR) יחליט לשנות את האופן בו נקבע EURIBOR. שינוי זה עלול לגרום ל- EURIBOR להיות גבוה יותר או נמוך יותר מאשר היה אילו היה נקבע באמצעות המתודולוגיה הנוכחית (הישנה).
השינויים עשויים להשפיע על מוצרים ושירותים במספר דרכים והמידע המסופק בסקירה זו אינו יכול להיות, והוא אינו ממצה. יש לפנות ליועצים מקצועיים באשר להשפעה האפשרית של רפורמות IBOR על המוצרים והשירותים הפיננסיים בהם נעשה שימוש או עשוי להעשות שימוש בעתיד.
© האמור מבוסס על מידע וסקירות שפרסמו בנקים מרכזיים ומוסדות פיננסיים
בהם: בנק ישראל, הבנק המרכזי בארה"ב, הבנק המרכזי בלונדון, סקירות הבנקים: בנק פועלים, HSBC, CITIBANK ה IBOR ואחרים
.
